Schuldenlast und Inflation: Welche Lehren aus der britischen Episode?

Au Vereinigte Königreich, die Ankündigung des Mini-Budgets am 23. September und die Ereignisse, die folgten bis zur Bekanntgabe des Premierministerin Liz Truss tritt zurück, am 20. Oktober, weckte erneutes Interesse an dem Risiko von „ Budget-Dominanz d.h. eine Situation, in der die Zentralbank ihr Ziel der Preisstabilität aufgibt, um der Regierung bei der Finanzierung ihrer Defizite zu helfen.

Aber inwieweit sollte uns diese Abfolge von Ereignissen dazu bringen, die Beziehung zwischen Regierungen, die für die Fiskalpolitik zuständig sind, und unabhängigen Zentralbanken, die für die Geldpolitik mit einem Preisstabilitätsmandat zuständig sind, zu überdenken? Was sagt uns das über dieses Risiko einer Dominanz des Haushalts?

Die kanonische Art der Analyse Steuerliche und monetäre Wechselwirkungen wurde vor 40 Jahren von den amerikanischen Ökonomen Thomas Sargent und Neil Wallace eingeführt. In ihrem Kontext ist die Hauptfrage, wer zwischen der Regierung und der Zentralbank seine Politik so anpasst, dass die Regierung ihre Budgetbeschränkung erfüllt. Wenn es der Regierung gelingt, einen Kurs künftiger Defizite vorzuschreiben – sie „handelt zuerst“ im Sprachgebrauch von Sargent und Wallace –, ist die Zentralbank gezwungen, sich zu „knallen“ und die künftigen Bedürfnisse der Regierung zu finanzieren.

Druck auf Zentralbanken

Eine solche Situation ähnelt unverkennbar der Mini-Budget Großbritannien und seine Zusage zu drastischen Senkungen bestimmter Steuern. Aber die Ereignisse im Vereinigten Königreich zeigen, dass es für die Regierung möglicherweise schwieriger ist, als wir dachten, „zuerst vorzugehen“ und die Zentralbank „in die Falle zu locken“, indem sie einen Pfad zukünftiger Defizite vorschreibt. das Finanzminister zurückgetreten 14. Oktober – bevor Liz Truss selbst die 10 Downing Street verließ. Fast alle angekündigten Haushaltspläne wurden zurückgezogen.

Am Ende könnte sich schließlich die „monetäre Dominanz“ durchsetzen – dh eine Situation, in der die Zentralbank ihr Mandat der Preisstabilität bevorzugt und die Regierung dazu verpflichtet, einen Kurs nachhaltigerer Defizite einzuschlagen. Dies wird auch von einer Reihe von Beobachtern wie Jason Furman, ehemaliger Vorsitzender des Rates der Wirtschaftsberater unter der Präsidentschaft von Barack Obama in den Vereinigten Staaten, festgestellt.

Allerdings ist eine solche monetäre Dominanz heute angesichts des erhöhten Drucks auf die Zentralbanken insbesondere aufgrund der hohen Staatsverschuldung, die zum Teil importiert wird, nicht selbstverständlich Inflation und erheblicher Finanzierungsbedarf, zum Beispiel der grüner Übergang.

Starke Marktreaktion

Was sind also die Determinanten dafür, wer letztendlich das Spiel zwischen der Zentralbank und der Regierung gewinnt? Unter diesen vielen Determinanten zeigt die britische Erfahrung, dass die wichtigste – die in den meisten Analysen fehlt – das Funktionieren des Schuldenmarktes ist.

Um es mit den Worten des Princeton-Wirtschaftsprofessors Markus Brunnermeier zu sagen, rührt die monetäre Dominanz teilweise daher "Finanzielle Dominanz" : Das Engagement des Finanzsektors in britischen Schuldtiteln und insbesondere von Pensionsfonds war ausschlaggebend für die starke Reaktion der Märkte und den starken Anstieg der Zinsen.

Wenn Anleger am Anleihenmarkt stark auf eine unausgewogene Fiskalpolitik reagieren – was zu einem Liquiditätsengpass in diesen Schlüsselmärkten führt – dann werden Maßnahmen der Zentralbank unerlässlich, um Zahlungsausfälle zu vermeiden und die Kosten für die Regierung dieser Fiskalpolitik zu senken.

Aber auch diese Interventionen der Zentralbank sind nicht neutral, und diese Zentralbank zieht es möglicherweise vor, ihre Interventionen so weit wie möglich zu begrenzen: In einem Kontext der bereits hohen Inflation und der Befürchtungen um die Glaubwürdigkeit des Pfund Sterling wäre eine übermäßige Monetarisierung von Defiziten gewesen katastrophal für die Währungsstabilität im Vereinigten Königreich.

Überzeugungen der Anleger

Somit waren drei Elemente entscheidend für die Durchsetzung der Zentralbank und für die Verwirklichung einer monetären Dominanz: (i) der Markt reagierte stark auf die britischen Haushaltsnachrichten, (ii) die Zentralbank war ausreichend bereit, eine budgetäre Dominanz zu verhindern, (iii) die Die britische Regierung erkennt, dass die Kosten der fiskalischen Dominanz für die Regierung die erwarteten Gewinne übersteigen.

Infolgedessen waren drei „Spieler“ für das Ergebnis des Spiels zwischen der Zentralbank und der Regierung von Bedeutung, was unsere jüngsten Untersuchungen widerspiegelt, in denen wir uns gefragt haben: „ Die Zentralbank, das Finanzministerium oder der Markt: Wer bestimmt das Preisniveau? ".

Was bedeutet diese Rolle des Marktes für die Zentralbanken in dieser Frage des Risikos einer budgetären Dominanz? Erstens ist es für die Zentralbanken und ihre Preisstabilitätsmandate von entscheidender Bedeutung, dass sie die Überzeugungen der Anleger beeinflussen: Wenn die Anleger glauben, dass die Zentralbank „einbrechen“ wird, werden die Märkte nicht auf eine übermäßig expansive Fiskalpolitik reagieren und die fiskalische Dominanz wird sich durchsetzen.

Zweitens müssen die Zentralbanken auch zulassen, dass die Preise auf den Anleihemärkten die Überzeugungen der Anleger über die fiskalpolitischen Risiken widerspiegeln. Dies ist nicht unbedingt erfüllt, wenn die Zentralbanken zu sehr in diese Märkte eingreifen, obwohl andere Motive Interventionen wie eine mögliche rechtfertigen können Markt Überschwang.

Dieser letzte Punkt sollte Zentralbanken wie der führen Europäische Zentralbank (EZB), insbesondere im Hinblick auf sein neues Instrument – ​​sein „Anti-Fragmentierungs“-Tool, das Übertragungsschutzinstrument – was ihr ermöglicht, im Falle einer Änderung der Finanzierungsrate eines Landes zu handeln.

Eric Mengus, außerordentlicher Professor für Wirtschafts- und Entscheidungswissenschaften, HEC Paris Business School et Guillaume Plantin, Professor, Forschungs- und Fakultätsdekan, Sciences Po

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